撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经

从好意思团与内行点评吞并后的双巨头割据，到抖音以内容化搅拌到店款式，再到京东、阿里等巨头围绕“30分钟万物到家”张开的即时零卖混战，土产货生计劳动早已不是“开一家店等客上门”的浅近贸易。

在这场流量与恶果的竞赛中，一个零散的群体悄然崛起：它们不径直下场开店，却为餐饮商家们提供线上运营的“火器”——再惠，即是其中的代表。

2026年2月，Zaihui Inc.（以下称“再惠”）向港交所递交了上市恳求，同期向新加坡交游所提交了二次上市恳求。在此之前，再惠已先后尝试过赴好意思上市和新加坡上市。

怒放招股书不错发现，再惠的IPO故事，是土产货生计数字化劳动商的一个典型样本：踩中十年流量红利、劳动4万 商户、作念到行业第一，却也曾困在“增收不增利、烧钱换增长、依附平台”的方位里。

01

首创团队分谈扬镳

内行点评前高管掌舵

2015年，当国内O2O大战正酣、餐饮线上化海潮初起时，“再惠”悄然设立，4位首创东谈主——李晓捷、朱辰昊、赵洋、谢杨离别执股23%、23%、23%、31%。

但时于当天，当年执股最高的谢杨已透顶退出再惠。领域这次递表前，李晓捷、朱辰昊、赵洋离别通过各自的执股平台执股11.07%、4.91%、3.18%，首创团队股权结构已发生要紧变化。

事实上，早在2017年起，赵洋和谢杨便不再参与再惠的闲居营运及要紧决策。2021年11月，谢杨将其在再惠的一皆股权以370万好意思元的价钱转让给了李晓捷，自此肃穆退出再惠，透顶告别这家他曾参与创立的公司。

回望创业初期，四东谈主曾是原原本本的黄金搭档。

李晓捷领有深厚的土产货生计实战警告。2008 年从南京政事学院经济连接专科毕业后，他即加入内行点评，一直作念到高等区域总监，曾主导点评团购、预订会员卡等多项中枢业务，对餐饮商户的筹办逻辑与行业痛点了然于胸。

朱辰昊则自带国际本钱基因。自对外经贸大学法学院起步，随后前去纽约大学、斯坦福大学攻读法学硕士，毕业后加入硅谷著名律所K&L Gates LLP，深度参与过近百家创业公司的融资与并购姿色，谙习境外本钱市集规矩。

而赵洋与谢杨，则组成了再惠早期的时期基石。两东谈主离别毕业于加州大学伯克利分校东谈主机交互专科、卡内基梅隆大学狡计机系，领有前沿的时期视线与家具落地智力。

《港派IPO》了解到，谢杨淡出再惠闲居运营后，于2018年11月肃穆启动个东谈主二次创业，注册设立上海不虚科技有限公司，推出外洋智能家居安防品牌WUUK，主打极品化、各异化出海，聚焦泰西市集智能安防、智能家居开采研发与销售。

不外，不虚科技和WUUK频年在本钱市集并未掀翻昭彰水花，品牌声量与市集份额均未破裂。更要津的是，公司融资程度早早堕入停滞——2021年5月完成由青锐创投、天图投资领投的A轮融资后，于今未再得到新本钱注入。

值得一提的是，再惠早期的中枢东谈主事变动，还藏着一段未被过多说起的细节。据好意思通社2016年的公开报谈走漏，彼时谢杨的职务为再惠CEO。而凭据招股书，谢杨2017年淡出公司运营连接后，李晓捷于2017年12月开始始担任CEO一职。

领域本次递表，再惠的中枢连接架构已领路聚焦于李晓捷与朱辰昊两东谈主：李晓捷担任再惠的现实董事、董事会主席、首席现实官，负责公司的举座运营；朱辰昊为公司现实董事、首席财务官，负责集团的计谋规画和财务计谋协同。

有真谛的是，招股书中明确将李晓捷、朱辰昊称为“团结首创东谈主”，而赵洋、谢杨则仅被界说为“首创团队成员”， 赵洋仍有股份，但并未出当今董事会及高管团队名单中。

02

七年估值增长119倍

软银集团为第一大鼓吹

开曼 BVI的双层架构，nba下注不仅是一张合规的“壳”，更是再惠对接国际本钱的“垫脚石”。

这套架构为再惠锁定了四重红利：一是外汇解放，可径直向国际投资机构刊行优先股、可转债；二是上市通谈运动，港交所、纳斯达克、纽交所均袭取开曼主体；三是股权遐想活泼，可建立A/B股确保首创东谈主领域权；四是税务中性，无企业所得税和本钱利得税。

这套前瞻性的架构遐想，很快便推崇了本色遵循，成为再惠对接本钱的“垫脚石”。

早在注册设立再惠前，2015年6月30日，四位首创东谈主就与真格基金（Zhen Partners III）和光速中国（Lightspeed China II）坚强了种子轮框架公约：两家机构提供100万好意思元贷款，当作明天认购种子轮优先股的对价。

2016年5月，公司启动A轮融资。先是DCM入场提供180万好意思元可换股贷款，真格与光速追加120万好意思元可换股贷款。随后通盘贷款一次性交流为优先股，真格、光速、DCM、BAI GmbH合以573万好意思元认购约722.66万股优先股。至此，再惠完成了早期本钱拼图。

2017年8月，公司与蓝湖本钱、光速中国、真格基金、DCM等坚强B轮可换股贷款公约，总数875万好意思元。一个月后，这些贷款转为约5696.61万股B轮优先股，对价1750万好意思元。

2019年是再惠本钱运作最复杂的一年。7月，公司与蓝湖、光速、DCM等坚强了第一份C轮可换股贷款公约，金额400万好意思元。8月，与嘉兴金策坚强了第二份C轮可换股贷款公约，本金3000万元东谈主民币。10月31日，C轮优先股认购公约肃穆落地，公司向云锋基金旗下YF Hestia、真格基金旗下Zhen COVIII、蓝湖本钱、DCM、光速中国及上海璟疆（嘉兴金策的联属公司）等刊行整个约7820.48万股C轮优先股，总对价3799万好意思元。

2021年7月，再惠启动D轮融资，星空体育与软银愿景基金旗下SVF II Tempest及B Capital坚强D轮优先股认购公约，刊行约1.1798亿股D轮优先股，总对价1.6亿好意思元。其中软银认购约8848.8万股，B Capital认购约2949.6万股。

2021年11月，公司又与阳光东谈主寿保障坚强认股权证公约，阳光东谈主寿以1000万好意思元认购737.4万股D轮优先股。同期，金丰博润以370万好意思元认购约272.93万股D轮优先股。至此，D轮融资整个约1.74亿好意思元。

值得防卫的是，再惠历史上曾通过一系列合约安排领域北京一碗、上海捷辰等实体（即VIE结构），以自满其时的外资准入领域。

2024年1月，公司清盘了先前VIE结构，由境内运营主体再惠（上海）径直收购了关系股权。尔后，上海捷辰、北京一碗等不绝刊出。招股书颠倒强调：“公司目下未接管任何合约安排或诳骗VIE结构。”这意味着再惠已齐备实足的径直执股架构，为港股及新加坡双重上市扫清了临了的合规阻难。

从2015年到2022年，再惠累计融资五轮，融资金额近2.4亿好意思元，背后投资方囊括了软银集团、光速中国、真格基金、蓝湖本钱、DCM本钱以及云锋基金等一众著名机构。七年时候，公司投后估值从500万好意思元增长至6亿好意思元，增长了119倍。

估值的飞跃背后，同期亦然对首创团队股权的一次次稀释。招股书走漏，这次IPO前，李晓捷径直及转折执股11.07%，朱辰昊执股4.91%，而软银集团以20.73%的执股比例成为第一大鼓吹。

这次递表前，再惠处于“无控股鼓吹”情状。

需要指出的是，再惠与各投资方仍存在对赌公约未实足排除，若再惠畏忌上市恳求，或上市恳求被港交所驳回，或未能于2027年1月31日或之前完成上市，投资方有权益条款公司回购股份。

03

耗费大幅收窄

IPO前削减研发插足

据灼识商量的贵寓，按2024年收入计，再惠是中国最大的餐厅在线筹办及营销连接有规画提供商，在该行业领有0.7%的市集份额。

领域2025年9月30日，再惠在中国内地跳跃110个城市提供劳动，累计劳动43，890位客户，较2024年底增长约23.8%。

总体来看再惠的收入情况，2023年、2024年及2025年前九个月（以下称“讲述期内”），营业收入离别为3.79亿元、4.95亿元及4.49亿元。2024年同比增长30.8%，2025年前九个月同比增长25.9%。

再惠的收入结构已发生歪斜。讲述期各期，再惠来改过媒体连接有规画的收入离别为1.91亿、2.98亿及2.99亿，占比离别为50.6%、60.3%及66.5%；来从容线商户连接有规画的收入离别为1.62亿、1.54亿及1.00亿，占比离别为42.9%、31.1%、22.3%。

不错看到，讲述期内，再惠的业务重心迟缓向“新媒体连接有规画”滚动，而新媒体连接有规画的接管率和普及度连接栽植也成为再惠收入增长的中枢引擎。

但随之带来的影响，是毛利率的执续下滑。讲述期各期，再惠举座毛利率离别为61.0%、60.6%及53.6%，呈昭彰下落趋势。换言之，再惠正在用“低毛利业务”换增长。

另一方面，领域2025年9月30日，再惠的两个中枢业务依赖于约7万名齐集达东谈主，公司依靠这些达东谈主为商户客户创作及传播引申内容。

日益扩大的达东谈主齐集强化了公司谈判实力并协助领域了采购劳动成本，但达东谈主成本波动及合营关系踏实性对毛利率的影响也阻难冷漠。

利润端，讲述期各期，再惠的净耗费离别为4.46亿元、2.35亿元及7060万元，呈收窄态势。

据《港派IPO》穿透招股书发现，再惠耗费幅度大幅收窄，主要收货于销售及营销开支的有用领域，公司不再单纯“烧钱换增长”，初始追求单元经济恶果。各期，公司销售及营销开支离别为3.3亿元、3.24亿元及2.59亿元，占营收比例离别为87.1%、65.5%及57.7%。

不外，研发开支也有一定缩水，各期离别为5460万元、5860万元及2670万元，研发用度率离别为14.4%、11.8%及5.9%。

一家以“AI驱动”为标签的科技公司，在IPO前夜大幅削减研发插足，未免激发市集对其时期含金量的质疑。招股书中，再惠将“时期研发”列为募资首要用途，但曩昔两年研发用度的本色走势，与这一表述变成机密反差。

讲述期内，公司筹办活动所用现款流量净额离别为-1.37亿元、-1.69亿元及-1.33亿元，累计筹办现款净流出跳跃4亿元。

领域2025年9月30日，公司现款及现款等价物为4.01亿元，较2024年末减少约19%。同期，公司计息银行告贷约为9675.5万元。招股书称，公司领有裕如的营运资金以自满至少明天12个月的需求。

不外，刻下公司筹办现款流的流出尚未出现收窄趋势，2025年前九个月净流出1.33亿元，年化后与往年基本执平。另一方面，公司还连累着对赌公约下的潜在回购义务。

换言之，再惠的现款储备既要相沿闲居筹办，又要堤防对赌回购，同期还要为时期研发和外洋推广提供燃料。

讲述期内，李晓捷领薪63.4万元、63.6万元、59万元；朱辰昊领薪60.3万元、78.5万元、95.3万元。2025年前九月，二东谈主同比涨薪23.95%、92.53%。

附：再惠上市刊行商量中介机构清单

独家保荐东谈主：海通国际本钱有限公司

陈诉管帐师及寥寂核数师：安永管帐师事务所

法律参谋人：海问讼师事务所、迈普达讼师事务所（香港）有限法律职责合资

行业参谋人：灼识商量

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